知識產(chǎn)權(quán)證券化如何在中國落地？

發(fā)布時間：2018-12-14來源：中國知識產(chǎn)權(quán)報點擊：返回列表

原標題：知識產(chǎn)權(quán)證券化如何在中國落地？

編者按

隨著國際化步伐的加快及自主創(chuàng)新能力的增強，我國企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)意識越來越高，布局了大量高質(zhì)量的知識產(chǎn)權(quán)。那么，如何盤活這些高質(zhì)量的知識產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)帶來更多價值，是當下業(yè)界相關(guān)各方都比較關(guān)注的一個話題。知識產(chǎn)權(quán)證券化則提供了一個新的運營思路。本文作者在知識產(chǎn)權(quán)證券化領(lǐng)域深耕多年，就知識產(chǎn)權(quán)證券化如何落地提出了自己的見解。

知識產(chǎn)權(quán)證券化，就是將具有可預期收入的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)或者權(quán)益作為基礎資產(chǎn)，并以其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，通過結(jié)構(gòu)化設計進行信用增級，并在此基礎上發(fā)行證券產(chǎn)品以獲得融資的過程。其主要功能在于盤活存量知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、增強知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動性。

知識產(chǎn)權(quán)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種，是企業(yè)尤其是高科技企業(yè)藉以盤活資產(chǎn)的新型融資方式，未來有很大的發(fā)展空間。但是，由于知識產(chǎn)權(quán)的特性，使得其在證券化時面臨許多傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化所沒有觸及的問題，值得我們?nèi)ヌ接懞脱芯俊?/p>

基礎資產(chǎn)（在知識產(chǎn)權(quán)證券化中，指知識產(chǎn)權(quán)）是資產(chǎn)證券化交易的基礎，須具備能產(chǎn)生獨立且可預測的現(xiàn)金流、權(quán)屬明確、可特定化、具有可轉(zhuǎn)移性等特征。而知識產(chǎn)權(quán)具有估值難、變現(xiàn)難、確權(quán)難、現(xiàn)金流不明確等諸多問題。這些問題直接影響了知識產(chǎn)權(quán)作為證券化基礎資產(chǎn)的可行性。這其中，最難且最重要的部分是知識產(chǎn)權(quán)的價值評估和未來現(xiàn)金流界定。

影響估值的因素

評估方法對知識產(chǎn)權(quán)估值有很大影響?，F(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)估值基本沿用了傳統(tǒng)無形資產(chǎn)評估方法，主要有市價法、收益法和成本法三種，但是每一種評估方法都不能完全真實地對知識產(chǎn)權(quán)的價值進行評估。

市價法主要根據(jù)市場交易來確定無形資產(chǎn)的價值，譬如根據(jù)交易雙方達成的協(xié)定，以收入的百分比來計算知識產(chǎn)權(quán)的許可使用費。該方法存在的主要問題是:首先，很多知識產(chǎn)權(quán)是獨一無二的，難以參照確定市場價格；其次，在絕大多數(shù)情況下，無形的知識產(chǎn)權(quán)是和有形資產(chǎn)一起進行交易的，難以對其價值進行剝離。

收益法是根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟利益或未來現(xiàn)金流量來計算價值，其關(guān)鍵在于如何確定未來適當?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率。這種方法同樣存在很多問題，首先，依然難以分離無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的經(jīng)濟收益占比；其次，很多知識產(chǎn)權(quán)在早期沒有商業(yè)化的階段，它的收益無法計算；再次，權(quán)利主體的市場開發(fā)能力也會對未來價值產(chǎn)生影響，譬如一首歌曲，計算價值時預期未來的聽眾為1億人，但在實際的發(fā)行銷售過程中發(fā)現(xiàn)盜版問題導致缺失了5000萬人的收入，市場推廣不利也影響了唱片的銷量，這樣，真正實現(xiàn)的市場價值與預期計算的市場價值便產(chǎn)生了巨大的差距。

成本法是計算重建或替代目標知識產(chǎn)權(quán)所需的成本。知識產(chǎn)權(quán)本身所蘊含的價值不是普通的成本核算所能解決的，它里面包含了諸多的經(jīng)驗或智慧價值。譬如著名的福特公司電機維修的小故事就很生動地說明了這個問題——畫一條線也許值1美元，而知道在哪兒畫這條線解決技術(shù)難題，就值9999美元。

知識產(chǎn)權(quán)的特殊屬性對估值也有很大影響。首先，知識產(chǎn)權(quán)對權(quán)利主體有很強的價值依附性，這與普通有形資產(chǎn)有很大不同。舉例來說，同樣一輛車，在甲的手里值10萬，在乙手里依然值10萬，因為它是一個可參考的標準化產(chǎn)品，與使用人和所有人無關(guān)。然而，一款包含知識產(chǎn)權(quán)的游戲軟件，在一家推廣能力有限的小公司手里，和在擁有大量用戶群的游戲公司手中，能創(chuàng)造的價值差距甚大。顯然，知識產(chǎn)權(quán)對權(quán)利主體的依附性決定了使用通用財務價值評估方法來評估其價值是不合理的。

其次，知識產(chǎn)權(quán)可預測現(xiàn)金流很難評估?？傮w來看，大部分知識產(chǎn)權(quán)都處于企業(yè)自持的狀態(tài)，不僅難于估值，在未來可預測現(xiàn)金流的評估上，也存在很大問題。目前知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，通常都以知識產(chǎn)權(quán)的許可或授權(quán)收益這種可見現(xiàn)金進賬來進行未來現(xiàn)金流的預測和評定。然而，很多時候，這種方式與知識產(chǎn)權(quán)真實的價值差距甚大。

知識產(chǎn)權(quán)證券化本質(zhì)是知識產(chǎn)權(quán)使用價值資本化的過程，這種使用價值包含三層意思：自持使用、許可他人使用、與有形資產(chǎn)組合使用，而傳統(tǒng)證券化聚焦的往往只在許可他人使用這一個層面。知識產(chǎn)權(quán)的自持使用和與有形資產(chǎn)組合使用層面存在隱性價值難以發(fā)現(xiàn)的問題。

相較于版權(quán)和商標權(quán)，專利的隱性價值體現(xiàn)得更為明顯。絕大多數(shù)申請人申請專利權(quán)的主要目的是為了進行商業(yè)防御、提高技術(shù)門檻、形成市場壟斷、增強宣傳和銷售效果等，專門用于未來進行許可和交易以換取經(jīng)濟收益為目的進行申請的專利少之又少。這類專利資產(chǎn)在所有專利資產(chǎn)中的占比不足1%，而99%的自持自用專利為企業(yè)所代來的競爭優(yōu)勢、價格增值、風險規(guī)避等隱性價值卻沒有對應的直接現(xiàn)金流。

所以，知識產(chǎn)權(quán)制度產(chǎn)生的目的和初衷便決定了傳統(tǒng)模式中以許可或交易作為現(xiàn)金流來源進行知識產(chǎn)權(quán)證券化是一個嚴重的方向性錯誤。這就像我們站在一個金礦面前只知道費力去撿拾表面的天然金塊卻忽略了蘊藏在地下的巨大財富，而通過適當?shù)姆绞胶徒灰装才牛瑢⑦@些價值挖掘出來，即通過隱性價值的顯性化，來盤活企業(yè)這些存量知識產(chǎn)權(quán)、增強其流動性為企業(yè)融資，才是專利證券化未來的真正方向。

可能落地的類型

知識產(chǎn)權(quán)證券化應分為類債和類股兩種類型。先來看看類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化，主要有3種模式。

以知識產(chǎn)權(quán)對應的應收賬款為基礎資產(chǎn)的證券化。權(quán)利人在正常的經(jīng)營過程中因提供知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品銷售、許可、授權(quán)經(jīng)營等，對交易方所享有的應收賬款債權(quán)，一般表現(xiàn)為現(xiàn)金結(jié)算形式。舉例來說，企業(yè)已經(jīng)簽署專利的許可協(xié)議，那么可以用這個專利作為基礎資產(chǎn)，未來每年預期收取的專利許可費作為基礎資產(chǎn)的可預期現(xiàn)金流發(fā)行證券。顯而易見，這種模式可以匹配的專利和商標資源非常少，版權(quán)資源相對比較多。

以知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)作為售后回租標的或融資租賃標的的證券化。租賃公司首先出資購買目標公司的知識產(chǎn)權(quán)，之后，目標公司再將知識產(chǎn)權(quán)使用權(quán)租回。在租賃期間，租賃公司保持對知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)，租約到期，承租人具有以名義價格將知識產(chǎn)權(quán)買回的權(quán)利。在該種模式中，基礎資產(chǎn)是被租賃的知識產(chǎn)權(quán)，租金是未來現(xiàn)金流。由于政策原因，無形資產(chǎn)是否可以作為融資租賃的標的物是有限制的，目前在國內(nèi)只有部分地區(qū)允許這么做。

以知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款為基礎資產(chǎn)的證券化。這一類證券化本質(zhì)上屬于信貸資產(chǎn)證券化，有別于上述的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是由金融機構(gòu)譬如銀行作為發(fā)起機構(gòu),通過設立特定目的機構(gòu)（SPV/SPE）,將知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款這一類的信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，以貸款利息作為未來現(xiàn)金流來支付證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。由于知識產(chǎn)權(quán)存在估值難、變現(xiàn)難等問題，2017年全國的專利質(zhì)押融資總額僅700多億。也就是說，這種證券化的模式總體標的非常有限。

再來看看類股型知識產(chǎn)權(quán)證券化。類股型證券化主要以知識產(chǎn)權(quán)收益權(quán)為基礎資產(chǎn)，即知識產(chǎn)權(quán)所有人通過對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的占有、使用、經(jīng)營、許可、轉(zhuǎn)讓而取得的所有經(jīng)濟效益為未來投資收益分配標的。該收益一般包括以贏利為目的而取得的經(jīng)營性效益和不以贏利為目的而取得的非經(jīng)營性收益。

類股型與類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化的區(qū)別在于以下幾個方面：

第一，類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化基礎資產(chǎn)主要表現(xiàn)為債權(quán)，而類股型的基礎資產(chǎn)屬于物權(quán)范疇。

第二，類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化的投資人收益往往是預先設定的固定收益率，而類股型知識產(chǎn)權(quán)證券化基于該知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)所獲取的經(jīng)濟收益，與知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)營主體約定收益比例，因此在多數(shù)情況下不設固定的預期收益率。

第三，類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化通常以償還本金及利息的形式出現(xiàn)，說到底是一種借債關(guān)系；類股型知識產(chǎn)權(quán)證券化是以投資收益的形式出現(xiàn)，更像一種投資行為。

第四，類股型知識產(chǎn)權(quán)證券化通常期限比較長，甚至是永久性的，而類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化的期限一般比較短。

未來發(fā)展的出路

知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種特殊的證券化產(chǎn)品，在資產(chǎn)池構(gòu)建、未來現(xiàn)金流界定、權(quán)屬讓渡等方面需要進行特殊的設計來保證交易實施。由于類債型知識產(chǎn)權(quán)證券化對發(fā)行主體的信用評級和基礎資產(chǎn)的質(zhì)量要求非常高，實施難度非常大，而類股型知識產(chǎn)權(quán)證券化的落地難度則相對比較小。筆者近年來一直潛心研究知識產(chǎn)權(quán)證券化，對于如何更順利地推進知識產(chǎn)權(quán)證券化在我國落地，有如下建議：

第一，對規(guī)模大、同時基礎資產(chǎn)又比較好的企業(yè)，可以單獨進行知識產(chǎn)權(quán)證券化融資。然而，現(xiàn)實中，這種企業(yè)比較少，所以建議盡量采用不同知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)打包，甚至不同企業(yè)的不同知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)打包的形式來進行產(chǎn)品設計，這種集合型產(chǎn)品不僅可以提高信用等級，同時也能降低基礎資產(chǎn)滅失的風險。

第二，針對不同的知識產(chǎn)權(quán)類別，考慮不同的操作模式進行分類處理。

第三，通過分析、剝離經(jīng)營收入的方式，將知識產(chǎn)權(quán)的隱性價值顯性化，以滿足未來可預期現(xiàn)金流的要求。

第四，設立彈性知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，以降低權(quán)利滅失風險，同時增加合同約束，在權(quán)利滅失后證券化償債義務不滅失，以保障投資人利益。

總之，知識產(chǎn)權(quán)證券化是一片藍海市場，找到一種符合知識產(chǎn)權(quán)制度特性的證券化模式，至關(guān)重要。以彈性知識產(chǎn)權(quán)包作為基礎資產(chǎn)池，運用隱性價值顯性化的估值方式界定明確的未來現(xiàn)金流，將非標交易轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶灰桩a(chǎn)品，這才是知識產(chǎn)權(quán)證券化未來可大范圍推廣的方向。筆者期待相關(guān)政府部門能夠提供政策或者資金支持，鼓勵有關(guān)機構(gòu)大膽嘗試，從而找到最符合中國特色的模式并進行落地。（李東亞 吳曉磊）

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